三生國健(688336) 事件 公司發布25年中期業績公告，25H1公司收入6.4億元，同比+7.6%，歸母淨利潤1.9億元，同比+47.0%，扣非歸母淨利潤為1.6億元，同比+24.6%。 投資要點 業績增長穩健，持續加碼創新。公司已上市產品保持穩定，25H1商品銷售收入為4.8億元，同比略有下降，預計系受益賽普集採影響價格下滑幅度較大。其他產品：賽普汀銷售穩健，健尼呱實現快速增長。費用端來看，公司的銷售費用率為14.7%，同比下滑7.4pct，預計系受益于集採政策銷售端的支出得以縮減。公司持續加碼研發創新，研發費用率達28.9%，同比+4.1pct，為公司的長期發展注入動能管線布局層次分明，核心管線進展順利雷電將軍乳液voiux。益賽普等上市產品穩健貢獻收入，公司核心自免研發項目進展順利，層次分明：NDA階段共2項：608PsO適應症、613急性痛風性關節炎適應症（新增）；3期共7項，主要系611（IL-4R抗體）5項適應症處于3期。早期管線單抗）均獲批國內首個IND，分別有望在IBD治療領域和SLE/CLE領域取得進展。 BD交易提供充沛現金流雷電將軍乳液voiux，支撐管線月公司及三生制藥和沈陽三生與輝瑞達成SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）全球授權（除中國內地），創中國創新藥首付款歷史紀錄，總交易額超60億美元+額外權益。7月協議生效後，輝瑞追加1.5億美元獲得中國內地權益款項利益按照三生國健30%，沈陽三生70%的分配比例執行。公司將獲得充沛現金流，為公司的全面拓展提供扎實財務基礎。 投資建議 公司深耕自免領域多年，益賽普在國內風濕領域有深厚的積澱，同時受益于BD合作，有望開始推進自身創新管線億元，歸母淨利潤為32.4/7.2/5.6億元，增速為359.9%/-77.8%/-21.6%，對應PE為10/45/58。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示： 研發進度不及預期風險；市場競爭加劇風險；上市公司業績不及預期風險；談判合作不及預期風險；地緣政治形勢加劇風險；早研管線研發失敗風險。

　　2024年年報點評：核心產品持續增長，自免管線年3月25日，三生國健發布2024年年報。2024年，公司實現營業收入11.94億元，同比增長17.70%；歸屬于上市公司股東的淨利潤達到7.05億元，同比增長139.15%，歸屬于上市公司股東的扣非淨利潤達2.46億元，同比增長18.99%凱發k8官網首頁。。 核心產品內生增長動能強勁。公司已上市核心產品益賽普凱發K8國際娛樂官網入口、賽普汀、健尼派三款已上市的收入持續增長。2024年益賽普區域集採範圍快速擴大，已完成20多個省份的區域集採落地，產品均價整體下調，但公司積極進行學術推廣，不斷拓展市場渠道，提升患者覆蓋率，同時益賽普預充針劑型快速增長，使得益賽普國內市場整體銷售規模穩中有升。賽普汀表現亮眼，隨著研究成果持續發表，賽普汀在臨床應用中的認可度不斷提升，市場覆蓋終端數量的增加，患者用藥週期延長，共同推動了賽普汀的市場規模在2024年大幅增長。健尼呱是國內唯一獲批上市的CD25單抗，憑借其在抗排異反應領域的優勢，2024年健尼呱的市場地位進一步鞏固，實現持續穩健增長。 聚焦自免領域，管線快速推進。公司研發管線年底，公司研發管線A人源化單克隆抗體注射液（608）上市申請已獲得國家藥監局受理，用于治療成人中重度斑塊狀銀屑病；抗IL-5單抗610治療嗜酸性粒細胞哮喘、抗IL-4Rα單抗611單藥治療成人特應性皮炎、611聯合TCS治療成人特應性皮炎、611治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉、抗IL-1β單抗613治療痛風性關節炎5個項目處于臨床III期。另外還有6個項目處于臨床II期、4個項目處于臨床I期，以及6個項目處于IND審核或獲批階段。早期產品中，抗BDCA2單抗626已獲IND批準用于治療SLE及CLE，是首個進入臨床的國產抗BDCA2單抗；抗TL1A單抗627是首個申報IND並獲受理的國產抗TL1A單抗。同時，626與627均為中美雙報產品，兩者在美國的IND申請均已獲批。我們看好公司在自免領域的研發能力，以及未來產品上市後在自免領域形成多樣化的、具有協同優勢的產品組合。 投資建議：三生國健核心產品內生增長動能強勁，研發管線聚焦自免領域，看好未來商業化放量。我們預計2025-2027年公司實現營收12.87億元、15.45億元、19.46億元，實現歸母淨利潤3.06億元、3.38億元、4.69億元，對應PE倍數分別為55倍、50倍、36倍，維持“推薦”評級。 風險提示：市場競爭加劇風險，產品研發不及預期風險，審評要求變化風險，醫保政策、準入政策變化的風險，銷量釋放不能與集採降價對衝風險。

　　公司信息更新報告：核心上市產品銷售額穩健增長，在研管線) 上市產品銷售額穩健增長，授權收入確認增厚表觀業績 2024年凱發K8國際娛樂官網入口，公司實現營收11.94億元，同比增長17.70%；歸母淨利潤7.05億元，同比增長139.15%；扣非歸母淨利潤2.46億元，同比增長18.99%。單看2024Q4，公司實現營收2.54億元，同比下滑10.33%，環比下滑25.85%；歸母淨利潤4.72億元，同比增長260.78%，環比增長355.42%；扣非歸母淨利潤2893萬元，同比下滑48.75%，環比下滑68.14%。公司核心產品增速穩健，利潤端快速放量主要系參股公司分紅影響。考慮益賽普集採擴面影響，我們調整公司2025-2026年並新增2027年盈利預測，預計2025-2027年營業收入為13.27/15.25/18.62億元（原預計13.98/17.06億元），歸母淨利潤3.09/3.46/4.52億元，當前股價對應PS為12.7/11.0/9.0倍凱發k8娛樂官網入口。，考慮公司自免新產品即將上市，維持“買入”評級。 後期臨床項目快速推進，早研項目陸續獲批中美IND 截至2024年年底，公司研發管線個臨床新項目），其中包括1個NDA項目，5個臨床III期項目，6個臨床II期項目，4個臨床I期項目，6個處于IND審核或獲批階段項目。公司後期項目穩步推進，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑塊狀銀屑病NDA申報獲得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特應性皮炎適應症已完成臨床III期所有受試者入組，COPD完成II期入組並預計于2025年開展III期臨床；SSGJ-613（IL-1β）完成急性痛風性關節炎III期入組，並預計于2025年提交NDA。早研項目中，SSGJ-626（BDCA2）針對SLE、CLE適應症已取得中美IND臨床批件，中國已啟動I期臨床；SSGJ-627（TL1A）已獲得美國UC適應症的IND批件。 聚焦核心優勢資產，裡程碑節點陸續達成增厚業績 2024年6月，為進一步聚焦核心優勢資產，公司將706、709、HBT-2002凱發K8國際娛樂官網入口、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02項目大中華區權益獨家授權給沈陽三生，交易對價總額約2.36億元。2023年以來同類交易為公司2024年共帶來6611萬元收入。 風險提示：醫藥監管政策變動、匯率波動、公司核心成員流失等。

　　三生國健(688336) 深耕自免領域，管線布局豐富進展不斷。三生國健是中國第一批專注于抗體藥物的創新型生物醫藥企業，同時具備自主研發、產業化及商業化能力。2023年公司剝離腫瘤及眼科資產，將抗腫瘤及眼科項目授予沈陽三生，專注于自免賽道。後續管線穩步推進，涵蓋多款潛在“同類最先”（FIC）及“同類最優”（BIC）重磅產品，在研產品陸續商業化，有望實現快速放量。 上市產品增長穩健健康產業。，具備較強銷售能力。公司目前擁有益賽普、賽普汀、健尼派三款已上市產品，三款產品收入持續增長。益賽普已在國內上市近20年，相較于其他同類產品，益賽普的藥物療效與安全性在國內市場得到了更加廣泛的臨床驗證與認可，益賽普快速放量也得益于其預充針劑型更為便捷，增加了患者的依從性和接受度；賽普汀于2020年正式獲得國家藥品監督管理局批準，賽普汀由于療效優秀，給患者帶來持續獲益，患者用藥週期持續增加；同時，醫院準入工作持續推進，更多終端實現藥品可及，上述因素共同帶動賽普汀的銷售收入增加。健尼呱是目前國內唯一獲批上市的人源化抗CD25單抗，其免疫原性更低且安全性更高。公司逐步加大健尼呱在臨床應用方面的學術推廣，加強健尼呱二線治療應用地位，滿足相關患者的臨床用藥需求。 自免管線穩步推進，逐步迎來收獲期。公司研發管線個臨床I期項目，2個處于IND獲批階段項目。608是瞄準IL-17A靶點的藥物，針對斑塊狀銀屑病，療效優異，Q4W和Q8W給藥方案雷電將軍乳液voiux，有望提升患者依從性凱發K8國際娛樂官網入口，增加產品差異化競爭，預計2024遞交NDA上市，位于國產第二梯隊。預計從今年開始，每年都會有產品申報NDA。611產品是人源化的抗IL-4Rα單克隆抗體，II期臨床研究效果顯著，研發進度處于國內第一梯隊。610是抗IL-5人源化單克隆抗體，具有潛在BIC潛力，競爭格局良好。613是抗IL-1β抗體，我國尚無有針對IL-1β的單克隆抗體上市，存在極大未滿足需求。早研層面，公司分別遞交了626項目系統性紅斑狼瘡（SLE）和皮膚型紅斑狼瘡（CLE）適應症的中美IND申請凱發K8國際娛樂官網入口，其中中國的IND申請已獲受理。 投資建議：三生國健聚焦于自免領域，管線內產品具有優秀療效，多款產品具有潛在“First-in-Class”、“Best-in-Class”潛力，核心創新產品商業化逐步兌現，我們預計2024-2026年公司實現淨利潤為6.55億元、2.91億元、3.65億元（2024年有一筆較大的參股公司分紅款收入）。根據絕對估值法測算，三生國建的合理股權價值為166.04億元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：市場競爭加劇風險；產品研發不及預期風險；審評要求變化風險；醫保政策、準入政策變化的風險；銷量釋放不能與集採降價對衝風險。

　　產品增速穩健，管線) 投資要點： 事件：公司發布2024三季報，業績符合預期。 24Q1-3公司營收9.39億元（+28.6%），歸母淨利潤2.33億元（+42.2%），扣非歸母淨利潤2.17億元（+44.5%）。 單Q3營收3.43億元（+35.6%），歸母淨利潤1.04億元（+49.7%），增長穩健，符合預期。 上市產品增長穩健，研發投入加大費用率保持健康水平。 公司Q1-3主要產品收入7.78億元，同比增長19.34%。分產品來看，我們預計益賽普集採擴圍存在降價壓力，預充針提升患者依從性帶動穩定增長；賽普汀、健尼呱預計準入持續推進，保持高增速。 費用率方面：Q1-3銷售/管理/研發費用率為16.4%/6.3%/31.1%。公司研發投入合計3.54億，+54.1%，其中研發費用同比+41.5%，研發費用率保持在合理健康水平凱發K8國際娛樂官網入口。 自免研發管線推進高效，節奏有序。 截至24Q3公司在研管線進展推進維持高效率，重點更新如下：608：中重度斑塊狀銀屑病適應症III期臨床完成；其餘兩大適應症快速推進二期。 610：重度嗜酸性粒細胞哮喘三期入組中。 611：中重度AD三期入組完成。 613:急性痛風性關節炎三期入組完成；間歇性適應症二期入組完成。 626：SLE、CLE獲得美國IND批件雷電將軍乳液voiux。 盈利預測與投資建議 公司業績保持穩健增長，研發執行力強，進度穩步推進，我們認為整體符合預期。24年公司收到參股公司分紅，有望增厚整體利潤表現帶動整體收益改善，預計2024-2026年公司歸母淨利潤為7.0/2.7/3.4億元（前值：2.5/2.4/3.1億元），維持“買入”評級。 風險提示 新品研發風險、新藥研發需求不及預期風險、海外市場開拓不及預期風險、市場競爭加劇風險、政府補助政策變動風險

　　公司信息更新報告：前三季度上市產品銷售穩健增長，在研管線) 上市產品銷售額穩健增長，授權收入確認增厚表觀業績 2024年前三季度，公司實現收入營業收入9.39億元，同比增長28.58%；歸母淨利潤2.33億元，同比增長42.18%；扣非歸母淨利潤2.17億元，同比增長44.46%。單看Q3，公司實現營收3.43億元，同比增長35.60%，環比增長3.96%；歸母淨利潤1.04億元，同比增長49.71%，環比增長169.69%；扣非歸母淨利潤9079萬元，同比增長36.46%，環比增長124.80%。我們看好公司長期發展，鑑于核心產品增速穩健及參股公司分紅增厚預計增厚全年利潤，我們上調公司盈利預測，預計2024-2026年營業收入為13.05/13.98/17.06億元（原預計12.08/13.40/16.07億元），歸母淨利潤7.00/2.90/3.95億元（原預計2.83/2.46/3.79億元），當前股價對應PS為10.8/10.1/8.3倍，維持“買入”評級。 已上市產品持續放量，益賽普預充針提升患者依從性和接受度 公司目前共擁有益賽普、賽普汀、健尼呱3款上市產品，憑借較強的商業化推廣能力，均具有較好的市場表現。2024Q1-3上市產品收入合計約7.78億元雷電將軍乳液voiux，同比增長19.34%，整體增速穩健。2024H1益賽普國內銷售收入3.3億元，同比增長9.4%，預充針劑型提升了患者的依從性和接受度。賽普汀與健尼呱快速放量，2024H1銷售額約1.6/0.25億元，同比增長48.9%/47.8%，推動公司業績穩健增長。 後期臨床項目快速推進，SLE新項目已獲得美國IND臨床批件 截至2024年6月底，公司研發管線個臨床I期項目，2個處于IND獲批階段項目雷電將軍乳液voiux。公司後期項目穩步推進，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑塊狀銀屑病適應症III期臨床完成，各項結果都已經達到主要終點凱發k8國際，，即將于2024H2申報NDA；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特應性皮炎適應症已完成臨床III期所有受試者入組。早研項目中，SSGJ-626（BDCA2）針對SLE、CLE適應症已取得美國IND臨床批件。 風險提示：醫藥監管政策變動、匯率波動、公司核心成員流失等。